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夏德威：美联储政策正常化将推动美元升值

在本文中，我们给出了2015年修正后的全球经济预测，并首次给出2016年预测。整体情况是全球经济继续复苏，但不平衡。尽管未来两年全球增长会有加速，但从历史看，复苏力道应该低于平均水平。由此，发达经济体和新兴经济体的通胀均不大可能有实质性攀升。

不过，全球不平衡的增长将导致政策差异。美联储可能会从2015年中期开始逐步推动利率政策正常化，而欧洲央行和日本央行应会在我们这两年预测期里维持非常宽松的政策。美国增长更强及美联储政策正常化可能会推动美元对日元和欧元以及商品货币和新兴市场货币进一步升值。甚至连人民币/美元预计在未来两年也会温和走软。

复苏迟滞且不平衡通胀较低

世界经济的显著特点仍是复苏迟滞且不平衡。与历史相比，全球增长仍令人沮丧地缓慢。与40年的平均实际增长率3.8%相比，我们预计2015年和2016年全球增长将从2014年的3.3%温和加速至约3.5%，尚未完全回到长期趋势值。在仍有大量利用不足的资源存在的情况下，全球产品及劳动力市场存在闲置产能预计仍是经济的一个重要特点。

产能过剩意味着通胀持续处于低位。除非食品或能源市场发生负面供给意外，否则我们预计大多数主要经济体（包括发达经济体和发展中经济体）的通胀率均将处于低位，甚至日趋下滑。对于一些经济体，尤其在欧元区，通胀率预计仅略微高于零，存在陷入通缩的可能性。

全球复苏也是不平衡的。只有美国和英国是真正的内需拉动的复苏。实际上除这两国之外所有经济体内需都较为疲弱，越来越依赖净出口作为增长动力。

更多债台高筑的新兴经济体以及欧元区外围经济体均无法提振内需（消费和投资）。另外，日本今年上调消费税的决定仍令人质疑，德国则不愿采取可能会削减其庞大经常账户盈余（占GDP的比重超7%）的政策，这大概就是目前的“全景”了。全球经济复苏的平衡很危险地被置于美国充当“最终购买者”的能力和意愿上。

美元全线升值

增长不平衡的一个“副产品”就是美元全线升值。美国目前在引领全球经济复苏，再加上美国与世界其他地区之间的货币政策差异，会扶持美元进一步上涨。大多数大宗商品市场的“超级周期”终结，以及与此相伴的大宗商品生产国贸易收支发生逆转要求其实际汇率下跌。即便连土耳其、韩国或印度这样不出产大宗商品的新兴经济体都可能乐见其本币走软以帮助出口复苏。我们预计美元的全线涨势甚至会延伸至美元/人民币，人民币/美元预计会温和走软（尽管从贸易加权角度看人民币继续升值），为近期历史首见。

简言之，美元上涨的范围之广引人注意。但美元走强、美国愿意进口全球过剩产出貌似是全球复苏的必要条件。如果美国不吸收全球的过剩产出，而且其他地区不采取政策拉动内需，那么最终全球经济将停滞。因此，美国经济之所以特殊不在于其增长稳健，而在于其扩张是独有的。

因此美元走强是投资者所乐见的，但也不是无代价的。这些代价可能会埋下未来发生“错位”的“隐患”。例如，美元的强势可能会加大大宗商品价格承受的下行压力，对于材料及能源生产国和企业而言，无疑雪上加霜，可能导致信贷问题。美元走强可能给全球贸易体系带来新压力，或危及我们迫切需要的贸易自由化举措。

话虽如此，美元走强可能有一个重要的好处。美元走强、大宗商品价格走弱应有助于限制美国刚刚出现的通胀压力，使得美联储能够继续逐步实现货币政策的正常化。鉴于全球经济及金融市场的脆弱性，美联储逐步调整政策应该是市场所乐见的结果。

低利率

我们预计，未来两年随着美国的就业更充分、增长回到趋势值，同时通胀温和，美联储将把短期利率上调约275个基点。很多观察人士倾向于将此描述为货币政策的“收紧”，但即便上调275个基点，实际利率也只不过是与中性货币政策立场下的实际利率水平一致罢了。此外，我们不清楚美联储能否在未来两年显著削减其资产负债表规模。因此，整体看，我们不能将未来美国货币政策立场称为“紧”。

同时，欧洲央行与日本央行预计均会维持极为宽松的货币政策，短期利率处于或低于零，如有必要，资产负债表还会进一步扩张。

鉴于我们在上文中提到的原因，大多数经济区域（除了美国和英国之外）的净出口可望改善，有些经济体经常账户盈余（中国、日本）会有相应增长、有些的外部赤字会相应削减（巴西、南非、土耳其及数个其他新兴经济体）。

结果是这限制了美国市场利率升高的倾向，就像以往美联储几次加息时的情况一样。美债与欧债利差的任何扩大都可能会导致资金从欧洲流向美国，巩固美元的强势，但也限制了美国收益率的攀升。从世界其他地区流向美国的储蓄流应会产生相同效应。

对资产价格及政策的意义

乍一看，美国经济温和复苏、企业盈利能力已然较高应该预示着股票回报较低。毕竟，收入增长料温和，且经营杠杆几无提升空间。

但真实情况恐怕并非如此。在美国就业更充分且通胀和杠杆均未处于令人担忧水平的情况下，投资者可能对美国增长的可持续性越来越有信心。股票风险溢价或有不小降幅。此外，由于债券收益率低，未来现金流的整体贴现率可能低于正常的充分就业、非通胀性增长情况下的水平。

由此，这些可能成为投资者追高未来现金流现值的前提条件，不论是在股票、房地产，还是在其他金融资产，可能都如此。我们的策略团队将对此做更详尽分析。

上述基准情景当然也面临风险。很多失衡问题尚未得到解决。世界经济，尤其是大多数新兴经济体仍易受资本外逃、金融不稳定及经济疲弱带来的冲击。美国通胀出现意外、美联储更快推进政策正常化可能是一个触发因素。欧洲通缩风险加剧恐将引发主权或民间部门信贷问题。地缘政治紧张局势、油价继续下跌、传染病暴发恐慌也可能令世界经济增长大大低于我们的预期。

（作者系瑞银投资银行首席经济学家）

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