一季度上市公司业绩含隐忧从业绩分化中寻找投资机会

一季度净利润同比增长63.8%

从已经披露的上市公司最新年报和一季报来看，按照可比公司口径，2009年A股上市公司净利润同比增长25.6%，其中非金融类公司净利润同比增长26.5%；2010年一季度净利润同比增长63.8%，其中非金融类同比增长99.7%。

其中，2009年年报显示，同比增速超过100%的行业包括公用事业、化工、信息设备；同比净利润下降的行业包括采掘和黑色金属。其中公用事业全行业整体扭亏，但电子元器件行业亏损小幅下降。从具体行业来看，全部上市公司净利润总额最大的仍然是金融服务，份额继续保持增长。上游行业中，有色金属、金融服务、有色金属、化工、采掘等行业利润贡献持续提升，而建筑建材、房地产等行业的利润贡献有所下降。中下游行业中，交通运输、交运设备、电子元器件等行业利润贡献有所提升。

2010年一季度同比增速超过150%的行业包括综合、交通运输、交运设备和轻工制造；环比上涨居前的行业有电子元器件、交通运输、信息服务、化工、有色金属等行业。

业绩可持续性有隐忧

湘财证券分析认为，从财务数据看，去年和今年一季度业绩改善主要源于收入增长、费用减少。经济的持续增长和需求的有效放大是这种增长模式的前提，而成本的控制和转嫁能力则是中游行业能否持续增长的主要因素。目前成本大幅上升，未来盈利能力可能面临下滑风险。

从所处行业看，公用事业主要由于2008年的低基数、合同煤价较低、电量上升及水价电价影响，主要火电发电商去年业绩同比上升超过100%，但今年增长可持续性较差。

交通运输业主要是受航空、航运推动，但油价上涨是潜在盈利增长风险。交运设备行业盈利也由于销量爆发式增长保持了较高的增速。

从营业收入增长看，交运、生物医药、百货零售业景气趋势可能继续向好；而机械、建筑建材、电力设备库存高企，收入环比下滑。此外，交运设备行业盈利能力处于历史最高水平，在成本趋于上升下，未来盈利能力面临下滑风险较大。

一季度或是盈利能力高点

湘财证券表示，预计4月份开始的盈利预测下调将在二季度成为趋势，今年全年上市公司实现25％左右业绩增长概率较大。但从环比看一季度财务指标并不乐观，增速仍属正常水平：一季度A股整体净资产收益率（ROE）环比上升主要来自销售利润率的环比回升，主要是由于去年四季度季节性因素导致的低基数影响。剔除金融、石油、石化、电力后，ROE环比改善停滞主要由于周转速度环比下降，销售利润率环比上升导致；而销售利润率的环比上升主要来自毛利率上升，同时三大费用率小幅下降，而其他费用率基本保持稳定；一季度剔除金融、石油、石化、电力后A股公司的经营净现金流量同比大幅负增长121%，一季度经营净现金流为负。

从宏观角度判断，湘财证券认为，一季度GDP是年内高点，后续需求增速将会回落。一季度A股整体ROE已处于历史同期高位，后续盈利能力可能回落，一季度可能是上市公司盈利能力的高点。

楼市调控、成本上升是最大不确定因素

“业绩不确定性最大的板块将集中在房地产及投资相关的板块。”湘财证券认为，房地产属于关联度很大的行业，据万科(000002)的统计涉及60多个行业，进而会逐步影响正对上市公司业绩呈现正贡献的营业收入的增长，加大市场运行的系统性风险。

湘财证券认为，管理层对地产的调控主要在于抑制投机性需求，而且大多调控性政策具有暂行性，暂时性的政策不会改变行业发展的基本趋势。“我们倾向于管理层对地产调控不是在于打压房价，而是维护房价平稳，在社会舆论、经济风险和地产商预期间取得平衡。”

而成本上升也形成不容忽视的风险。不仅原材料也包括用工成本，今年以来都出现大幅上升，逐步成为影响业绩的主要变量。今年以来国际原油、有色金属、铁矿石价格，甚至多个省份均上调最低基本工资，这些因素在未来将成为影响业绩的主要因素。

自去年第三季度开始，营业成本开始对利润同比增速呈现负面拖累作用，湘财证券表示，这一效应将影响全年。

需求的不确定性，原材料成本的上涨和员工薪酬水平的上升将成为今年乃至未来上市公司业绩的三个关键性因素，短期影响将主要表现为对经济增长乃至上市公司业绩贡献较大的工业景气的变化，长期影响将主要体现为对整体行业利润结构的影响。

从国外经验来看，在员工薪酬或劳动力成本逐步上升的阶段，服务业利润占比有望呈现较快提升。从投资机会角度，湘财证券建议关注消费和生产性服务业，包括商业、日用品、汽车及配件、家电、节能环保、信息服务业、金融保险业、现代会展业、中介服务业等行业。

行业配置建议

经过二季度以来的快速调整，市场对经济二次探底的担忧在一定程度上被释放出来，在房地产政策利空和盈利调降风险释放后，将出现估值回升。而且，PPI的连续上升以及成本转嫁能力的羸弱，使得中游产业的利润将可能受到大大的挤压，这个也是促使股价回落的内在核心逻辑。但当过度悲观的预期甚至恐慌的情绪已经形成，同时也说明了市场上做空的动能或许已经趋于衰竭，而这个时候则往往是市场底部形成的过程。鉴于市场连续2个月的强势修正，使得市场的投资价值再度得以凸显。

振荡期间逢低提升仓位

根据一季报基金持仓数据的统计，主动投资偏股型基金一季末平均股票仓位为77.86%，较上季末降低3.01个百分点。封闭式基金平均仓位71％，较上季末降低5.72个百分点，封闭式基金仓位降幅较大与年度大比例分红有关。股票型和混和型基金的平均仓位分别为83.8%和72.42%，较上季末降低3.58和2.26个百分点。

市场结构性估值差异仍然较大，整体估值水平合理。我们预计5-6月份上证综指核心波动区间为2550-3150点。在房地产政策超预期、“欧盟五国PIIGS”政府财政问题对国际市场构成较大压力、业绩弱于预期的市场环境下，股指将反复探底，并酝酿风格转换。

我们认为就目前的市场估值水平而言，权重股已重回经济危机时期的估值水平，建议继续提高权重股持仓水平，降低概念股持仓水平。整体来看，目前股票型基金80%-85%的持仓水平较为合理。

行业配置趋向防御性

4月份A股市场结构估值分化愈加明显，沪深300指数振荡下跌。一季末基金行业配置数据显示，偏股型基金重点配置的行业有金融服务、机械设备、医药生物、食品饮料、商业贸易等，行业配置风格倾向防御。5月—6月份建议超配金融、地产行业，标配传媒、黄金、农林牧渔、食品饮料、商业零售和电子元器件行业。

重点公司分析

601318　中国平安

投资要点

收购深发展换股方案获批，减少现金流出，减缓短期再融资压力。扩大公司财务杠杆，获得客户资源，弥补物理渠道不足。

600000　浦发银行

投资要点

存款和信用成本降低贡献盈利增长，不良贷款双降后拨备覆盖率大幅提升。

600088　中视传媒

投资要点

影视业务大幅增长，收入结构改善，但所得税率上升。公司三大主业影视、电视广告、旅游有望保持良好发展势头。

002124　天邦股份

投资要点

饲料业务维持稳定增长。动物疫苗业务初具规模，毛利率水平高。看好公司餐废回收业务的前景，公司计划将产品拓展至生物柴油领域，进可攻退可守。

002286　保龄宝

投资要点

公司短期增长无忧，长期增长前景光明。大客户产品结构改进计划助推公司的果葡糖浆业务，果葡糖浆结晶化提高销售半径。低聚异麦芽糖业务逐步走出三聚氰胺阴影，恢复增长态势强劲。赤藓糖醇业务将会放量增长。

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